做市商制度在新三板的探索:理想与现实

来源: 清华金融评论2017-01-25 10:36:49
  理论和境外实践均表明,做市商制度是解决证券交易流动性不足问题的重要手段。本文分析了中国新三板做市商制度的现状与瓶颈,并提出具体建议。

  在国际资本市场上,通常流动性较好的证券一般采用竞价交易机制,而流动性较差的证券的价格则主要由做市商报价形成。从做市商制度演变来看,股票市场逐步从传统做市商制度过渡到混合型做市商制度。在传统做市商制度下,做市商具有对交易的垄断地位,有利于调动做市商参与积极性,而随着混合交易的引入,做市商丧失了交易的垄断地位,相应的利润空间也逐步下降。且从国际经验来看,竞争性做市商制度下,多个做市商为竞争投资者的交易订单,分别向市场报出自己的最优报价,可以有效降低价差,使股票的市场价格处于更加合理的水平。

  为增强新三板市场流动性,活跃市场交易,2014年8月全国股转系统首次引入做市商制度。基于境外市场的经验和新三板市场的特点,全国股转系统选择采用传统竞争性做市商制度,主要目的是发挥做市商在提供流动性、价格发现和稳定市场方面的功能,解决挂牌股票估值难、流动性不足的难题。而在两年多的实践中,做市商在提供流动性、价格发现和稳定市场等方面的功能发挥并不理想,新三板做市指数出现了连续暴涨、长期持续下跌、成交日趋萎缩等情形。由此,新三板做市商制度遭到市场各方批评和抱怨,改革呼声再起。

  新三板市场做市商制度的理想与现实

  新三板市场实施做市商制度后,做市商提供流动性的功能却并不理想,比如做市股票成交量日趋萎缩,做市股票数量由2015年底的1115只增加到2016年8月底的1631只,做市股票的成交量不仅没有同比例增加,反而出现下跌。如2015年做市股票日均成交额6.1亿元,2016年8月做市股票日均成交金额2.73亿元,下降幅度达55%。又如大部分做市股票在交易日内没有成交。如2016年8月平均每个交易日内仅45%的股票有成交,其余股票无任何成交。新三板做市商提供流动性的功能发挥不理想可能有三方面的原因:首先,对于落在做市商买卖盘价差内的投资者买卖单,做市商一般不愿意降低价差吃掉这个买卖单,一方面试图利用垄断地位维持较高的价差水平,另一方面如果吃掉了规模较大的订单有可能涉嫌约定交易而被监管部门调查。其次,新三板仅规定一只股票有两个以上做市商,但没有明确哪个做市商必须为股票的流动性负责,在市场出现单边下跌的行情中,做市商并没有义务用自己的资金冒险承接不断下跌的股票以维持市场的流动性。再次,境外市场做市商通过参与公开发行取得做市库存股,做市商库存股成本与普通投资者无异,而新三板做市商在取得做市库存股方面具有较强的议价优势,通常能够以极低的价格获取库存股,成本上的巨大优势导致巨大的套利空间,使得做市商天然成为市场的卖方。

  在价格发现方面,理论上做市商一般为其具有信息优势的股票提供做市服务,其中信息优势来自三个方面:一是经营股票承销业务时,在尽职调查过程中通常能够了解一些非公开信息;二是在承销完成后主承销商通常会继续为公司提供相关顾问服务,做市商由此可以更深入了解企业的经营情况;三是因专注特定行业做市股票而具有的相对信息优势。做市商所具有的信息优势,有利于其对做市股票进行深入研究,从而对股票做出相对合理的定价。然而,新三板市场做市商的价格发现功能却未能充分发挥,如2016年5月至7月期间有交易的做市股票中,74%的做市股票价格出现下跌,近10只股票跌幅超过50%,而这些挂牌公司的业务经营并未出现恶化。新三板做市商价格发现功能未能充分发挥的主要原因在于:第一,新三板做市商需要执行严格的证券公司隔离制度,做市业务与推荐、经纪、研究等业务在机构、人员、信息、账户、资金上严格分离,导致做市业务成为一项孤立的业务,价格发现功能弱化。第二,根据现行的法规,做市商交易员的任何沟通行为有可能涉嫌《证券法》规定的内幕交易行为,因此做市商的交易员通常不会与挂牌公司及其他投资者进行任何的沟通或交流,交易员只能依据做市股票的买卖盘变化被动调整自身的报价,从而沦为单纯的报价机器。

  在稳定市场方面,做市商旨在充当投资者的交易对手,并不以持有或卖出股票为终极目标,在投资者买方力量和卖方力量基本平衡的情况下,做市商理论上可以零库存做市;在投资者买卖盘出现短暂不平衡的情况下,做市商可以通过调节库存促使市场供求关系趋向平衡,保障股票价格不至于大幅偏离合理价格,降低股票市场价格的波动。然而,在新三板市场,做市商不仅没有发挥稳定市场的功能,反而成为助涨助跌的力量,做市股票价格频频出现大起大落的情形。如2015年1月5日至4月7日合计3个月左右的时间,做市指数从最低991.47点上涨到最高2673.17点,涨幅高达170%;2015年4月7日至7月8日合计3个月左右的时间,做市指数从最高2673.17点下降至最低1103.78,降幅达142%。新三板做市商未能发挥稳定市场的功能,原因首先在于由于极高的投资者准入门槛,导致新三板市场挂牌公司数量与合格投资者数量严重不匹配,同时市场预期不明确,挂牌公司原股东及投资机构均在二级市场抛售挂牌股票,市场缺乏买盘,在长期单边行情下,做市商做市资金有限,无法承受投资者巨大的抛售压力,导致股票价格持续大幅下降。其次,新三板做市商能够实时获取10档最优行情,而普通投资者只能获取做市商报价的3档最优行情,做市商不仅没有利用这一优势稳定市场价格,反而利用行情信息优势提前调整报价,助推股票价格大幅波动。

  新三板市场做市商制度设计出路探讨

  如何解决新三板做市商制度实践暴露的问题,目前多位专家建议实施混合型交易制度,即允许投资者订单相互成交,投资者订单和做市商报价共同竞争形成股票市场价格。但考虑现实情况,新三板市场不宜过早实施混合型交易制度:首先,混合交易制度的前提是市场的流动性已达到一定水平,做市商仅需要辅助提供流动性;其次,在混合交易制度下,做市商丧失垄断地位,买卖价差会大幅缩小,影响做市商开展做市业务的积极性;再次,混合交易会弱化做市商的功能,很大可能造成做市商的边缘化,而在新三板市场发展的初期,做市商仍然是市场最重要的流动性提供者、价格发展者和市场稳定者。而传统竞争性做市商与当前新三板市场发展阶段及挂牌公司特点相适应,建议继续坚持,同时对相关制度设计进行改进或完善:

  一是建立一个充分竞争的做市商市场。做市商不应成为市场的稀缺资源,因此建议放开做市商牌照管理,引入更多的机构参与做市,保障市场中要有足够数量的做市商。此外,降低库存股数量等准入条件,允许做市商自由地加入或退出为某只股票做市,在做市商供给与做市需求之间形成完全竞争的市场。

  二是建立以流动性为目标的做市商评价激励机制。明确做市商的核心功能为流动性的提供者,将流动性指标作为做市商评价的核心指标并将评价结果公示,同时依据评价结果给予做市商激励,如减免交易经手费或现金奖励等。

  三是建立做市业务与其他业务的协同机制。境外市场的经验表明,做市商做市业务并不是一项孤立的业务,而是承销、经纪等业务整体产业链中的一部分。因此,实践中将做市业务与经纪业务、推荐业务及研究业务按照完全隔离阻碍了做市商功能发挥,建议出台做市业务隔离墙制度指引,为协同效应创造条件。

  四是优化做市商库存股管理制度。在库存股获取上,通过引入公开发行或拍卖机制,使得做市商获取库存股的价格与普通投资者趋于一致,降低做市商的套利空间。研究做市商借券开展做市业务,扩大做市库存来源。探索建立做市商做空交易机制,减轻做市商库存成本压力,降低做市库存风险。

  五是明确做市商制度下内幕交易和操纵市场的认定标准。现行法律规则关于内幕交易和操纵市场的相关制度主要以竞价交易为出发点,新三板市场难以直接适用,建议明确做市商交易违规行为描述和构成要件,对做市商作为内幕信息知情人的相关交易要求作特别规定。此外,在不存在勾结和串通报价的情况下,做市商的报价只要符合价差和时限规定,其报价交易行为就不应当认定为操纵市场。(陈建波为全国中小企业股份转让系统有限责任公司高级经理。)
责任编辑: 刘素曼 IF106
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