纳斯达克做市制度之比较:应允许做市商间交易

来源: 新三板在线2016-06-12 14:34:19
  纳斯达克市场的发展和壮大助推美国经济成功走出了上世纪70年代滞胀期,并与后来几十年的高科技浪潮相生相伴,使得美国始终拥有促进科技升级和经济转型的利器。

  近年中国明确意识到“发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略”,新三板能够有效缓解中小企业的融资困境,帮助它们度过创业期,成为国家供给侧改革的支柱性战略。

  相似的境遇,相同的使命,让我们不禁要借鉴一下彼岸的经验。

  中国下一步的改革应致力于消除现有做市商激励机制的扭曲、提升做市商之间的竞争和重塑做市商的盈利模式。只有这样,做市商才能成为真正的marketmaker,为市场的流动性做出正向的贡献。

  1、获得库存股的方式是改革重点

  纳斯达克做市商有两种方式获得库存股,分别是从发行方直接获取和从公开市场购买。

  一般做市商以IPO的途径购入库存股,价格为发行价。同时为承销商的做市商获取库存股的成本可以低于发行价,但也承担了发行失败的风险。这一特点决定了做市商从事做市业务的利润来源主要是买卖价差。承销差价即做市商的利润一般趋于7%的平均水平。

  目前,新三板做市商库存股的来源有三个:1)从拟挂牌公司原股东手中协议受让;2)参与拟挂牌公司的定向增发;3)从公开市场购买。

  我国新三板市场目前有7200多家企业挂牌,但只有85家证券公司做市商,平均每家做市企业4.97家做市商。而纳斯达克挂牌企业在2500家左右,目前总计有500-600家做市商,平均每家上市企业的做市商在20家左右。

  由于做市商数量有限,且市场对做市商需求强劲,因此新三板做市商前两种获得库存股的方式付出的成本都极低。

  据东方财富CHOICES统计,以做市转让股票最多的广州证券为例,广州证券获得领信股份的库存股成本仅为0.91元/股,而该公司此前报价为13.2元,温迪数字的成本价为1.4元/股,该公司此前报价为16.2元/股。

  扭曲的做市商激励机制带来的是,库存股票的高浮盈使券商做市趋向于自营,产生套利冲动,而不是维持市场的流动性。

  新三板市场是券商垄断做市。我们再看一下纳斯达克市场,各做市商有着非常明显的区别,常被分成批发商、全国性零售经纪商、机构经纪商、地区性公司、电子交易网络等类型。

  地区性公司做市规模较小,通常位于纽约以外。地区性公司在NASDAQ市场做市商中占了85%以上,但其市场份额却不占主体地位。电子交易网络,即ECNs,现在参与的做市商还有高频交易公司,如Virtu等。Virtu是全球最大的高频做市商之一,该公司交易领域横跨股市、商品、外汇、期权和债市等固定收益市场,为全球34个国家的225余家交易所、商品和暗池(darkpool)提供流动性。

  新三板做市商扩容似乎可考虑的对象也很多,不必顾虑太多。具体来看,新三板流动性不足,高频交易还无法参与做市,但是已有鼎锋资产等表示愿意用程序化交易参与做市。

  中信证券(600030,股吧)胡雅丽表示,在新三板股票非公开发行的方式下,对于做市商获取做市股票的环节进行监管是改革的重点领域。

  另外,与纳斯达克做市商相比,新三板做市商持有的股票库存也较多。

  根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》规定,挂牌时采取做市转让的股票,初始做市商应取得挂牌公司不低于5%总股本或100万股股票(以孰低为准),且每家做市商取得不低于10万股股票。而且上述文件还规定“单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时,可以免于履行买入报价义务”。

  这意味着单个做市商持有的库存股票允许达到挂牌公司总股本的20%。而纳斯达克做市商持有单个公司的股票一般不超过1%。

  2、允许做市商间交易市场化竞争保证交易价格公允

  纳斯达克市场开放了做市商之间的交易,使掌握更多信息的做市商可以互相竞价,这既减少了做市监管的成本,也将股价维持在公允价格附近。而新三板明令禁止做市商之间交易。

  券商新三板研究员李明(化名)告诉新三板在线,做市商之间可以成交,如果一个做市商报价错误,也会成交,对报价错误的券商就是惩罚。

  比如做市商A在9元买进10元卖出,而做市商B在13元买进14元卖出,则B的13元买进价与A的10元卖出价会成交,A赚取3元利润,B因为报价过高而被惩罚,每股亏损3元。

  “这即发现了价格,减少了做市监管的成本,又维持了流动性”,李明感慨。

  纳斯达克为了防止竞争中的混乱而采取的“任何报价或者指令如果与系统内其他指令发生锁定或者穿价都会被执行”的策略。

  中国也许为了避免做市商之间利益输送,产生A股市场公募基金接盘私募基金,输送利益给私募基金的怪现象,所以禁止做市商之间成交,“其实大可不必”。

  李明表示,这要依靠事后严厉的监管和处罚。异常交易,比如A股股价偏离20%,或成交异常放大,都要披露自查公告。如果隐瞒,就要面临以后严厉的惩罚。

  新三板已经开始了监管的行动。最新公布的4月主办券商执业质量评价结果显示,交易管理类负面记录18条,占比2.47%,特别是“前次做市申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股的,未在5分钟内重新报价”的行为较为突出,记录有9次,尤以川财证券较为突出。

  其他的还有“在转让日的9:30未对做市股票发布买卖双向报价”,“营业部信息更新未及时报告或报告信息不完整”,分别记录负面行为有5次、4次。

  但这还远远不够。

  民生证券研究员伍艳艳表示,纳斯达克做市商面临来自监管部门严格监管,防止做市行为的异化、做市权利的滥用和对市场的操纵。

  具体包括对于报价的实时在线监控、事后检查、现场检查等,具体而言,做市商之间不得交换客户信息,不得结成价格联盟,不得延迟提交成交报告或者提交错误报告,买卖价差不得超过5%等。

  3、混合交易机制,做市商竞争更激烈

  1971年建设初期,纳斯达克主要采用传统的竞争性做市制度。1984年,纳斯达克引入小额订单自动委托交易系统,1990年引入SelectNet系统,主要完成1000股以上的大规模交易,并提供在线谈判和指令执行服务。1997年纳斯达克实施新的委托处理规则(OHR),引入电子交易系统ECNs,这成为纳斯达克交易制度的分水岭。纳斯达克的做市商制度由此变为混合做市商制度。

  ECNs系统上的报价所有的交易者都能够看到。做市商面临做市商之间和来自投资者的竞争,其利润空间被大幅压缩。

  混合交易机制下,做市商做市意愿下降,ECNs系统对做市商采取了交易费用减免的优惠政策。

  这也许是值得我们未来借鉴的。

  2004年纳斯达克开始向美国证监会申请成为全国性证券交易所,2006年获批后,纳斯达克开启了第三次分层,在全国精选市场采用竞价交易。

  纳斯达克从竞争性做市商到混合性做市商经过了26年,再经过9年在顶层采用竞价交易,所以新三板也不可操之过急。分层之后不宜马上采用竞价交易,这是一个自然的培育过程。

  否则“容易出现交易指令不匹配从而导致交易中断的现象”,中信证券(600030,股吧)胡雅丽在研究报告中指出,从中长期来看,新三板的制度变革将按照分层—做市制度规范—做市商扩围—投资者准入门槛调整—交易制度变革的路径逐一展开。

  其他方面,在报价的细节上,新三板较纳斯达克稚嫩,市场化程度不足。

  比如在报价连续性上,成熟市场优化价格,新三板提供时间。根据FINRA规则6272条规定,全国性股票市场的做市商的买价和卖价应该不断更新,以维持在一个合理的水平。例如对特定股票,1美元以上的变动不超过28%,1美元以下的变动不超过30%。可见美国市场更加关注报价的合理性。

  中国新三板则规定做市商应每天9:30开始发布报价,维持1000股以上的买卖盘,间隔不应当超过5分钟,双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%。

(作者:王熙喜)

责任编辑: 刘素曼 IF106
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