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透析A股与新三板的“联姻成败”要素?
来源:安信证券 2018-09-21 09:00:25
  并购提速新三板已成为上市公司的重要标的池。根据wind数据2015-2017年,A股上市公司并购新三板公司案例从每年的91家增至279家;截至最新,2018年A股上市公司并购新三板公司累计发生126起。而申报上市辅导的数量大幅下滑共有54家新三板公司申报上市辅导,较去年同期减少72.30%。与此同时,终止上市辅导的公司数量明显增加:同期已有37家公司终止上市辅导,多因上市计划调整,这一数量已超过2017年全年。随着通过IPO渠道退出的几率减小,并购作为退出渠道的作用愈发重要。

  上市公司偏好向实现控股转移,进入2018后单次并购金额提升明显。进入2018年投资并掌握标的公司控制权逐渐成为上市公司偏好。经整合数据,在2017年以来A股并购新三板的案例中,持股比例大于50%的案例累计为153个,占比46%;其中,2018持股比例大于50%的并购累计发生81起,占当年并购总数的55%。同时,单次并购金额提升明显:2018年4-8月,单次并购金额平均为5.46亿元,较去年同期1.77亿元提升了224%。从并购目的来看,上市公司主要以横向整合为主,占比54%,其次是多元化战略这与双方的行业分布特征基本一致。

  股权对价中单一现金支付“受众”最广,“股权+现金”在控股并购中打开市场。

  单一现金支付占比74%:2017-2018年A股上市公司并购新三板公司以单一现金支付为最普遍的支付方式,累计发生232起,占比74%;在同期控股的案例中,现金并购的单次交易金额平均为3.45亿元,并购规模较小,货币资金充足,对比“股权+现金”的单次交易金额为11.76亿元。现金并购流程简单,无须经监管机构审核,提升并购成功率;但上市公司或需通过定增、发行可转债、借款等方式来筹备资金,导致资产负债率大幅提升。

  大额收购偏好“现金+股权”,两者“分工”以“3/7”为平衡。在并购金额大于1亿并掌握控制权的案例中,采用“现金+股权”为支付方式的有效案例累计为43个,占比为39%。组合支付对价,股权与现金的支付比例平均为7:3。当拟收购的体量较大,然股权支付的比例较高时,竞买方式控制人的股权会被大量稀释(南洋股份(002212,股吧)“股权+现金”收购天融信,实际控制人股权占比从54.63%稀释至24.30%),存在控制权发生变更的风险;且如果触碰“借壳上市”的红线,并购失败的风险将显著增大。

  80%公司被立“军令状”,绝大部分交出亮眼“成绩单”。

  超过80%的标的公司都作出了业绩承诺。2017年以来,上市公司并购新三板公司(以现金、现金+股权为交易方式的、已完成的)累计有70个,其中设置了业绩承诺的占比86%(“现金+股权”交易的100%附有业绩承诺),业绩承诺期限以未来三个会计年度为主,最高业绩承诺高达12.55亿元(南洋股份(002212,股吧)57亿元收购天融信100%的股权),未设置业绩承诺主要在于董事会变更(集友股份并购大风科技、新天科技并购万特电气等)。在中国高科(600730,股吧)并购英腾教育51%的案例中,隐含了以2018年业绩为条件的分步收购条款:若英腾教育2018年度的净利润大于(含本数)2000万元,且中国高科(600730,股吧)继续收购英腾教育剩余49%股份。

  接近80%的标的公司完成了业绩承诺。根据不完全统计,2017年以来,被并购的新三板公司兑现2017年业绩承诺的累计有22家,未兑现的有7家,占比约24%。对于未能完成业绩承诺的公司,上市公司更大的风险或来自于商誉减值(新泰材料未能完成2017年业绩承诺,天际股份计提商誉减值损失准备1.5亿元)。

  前车之鉴:A股与新三板分道扬镳的原因主要是估值、监管质询等。2017年以来,累计有28项A股上市公司并购新三板标的失败或停止实施的案例。经整理各公告,交易双方难以就标的估值、交易价格达成一致意见是最普遍的原因,累计有9个方案因此折戟;另有9个交易方案虽得到双方认可,但受到监管机构的质询(因未设业绩承诺等,证监会否决会稽山公开发行A股可转债并购咸亨股份的申请);累计有4个案例因行业变化等外部可观因素导致交易双方想法改变(乐华文化终止被共达电声收购计划,目前已申报上市辅导)。

  风险提示:并购政策变动、监管趋严、并购事项推进不达预期、业绩承诺不达预期、系统性风险
  • 标签:
  • A股,新三板,联姻成败,要素
责任编辑: 李思雨 IF163
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